原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )

作家 | Chong Lei,CFA

最早喊出"活下去"的万科，景象不下去了。

12 月 18 日至 20 日，万科数笔未到期好意思元债价钱大幅下降。12 月 20 日本日，2025 年 5 月到期的短久期好意思元债价钱下降 6.2%。此前 12 月 19 日，将于 2025 年 6 月之后到期的数笔公司债成交收益率高潮至 30% 至 35% 附近，更有个别债的成交收益率升至 40% 险峻，收益率暴涨相似是因为债券价钱暴跌。

商场对万科债券"用脚投票"背后，根源可能是行将兀立在万科目下的，新一轮偿债岑岭。

2025 年一季度，万科有 98.9 亿元的境内公开债需要兑付。据 DM 查债通统计，2025 年全年，万科共有 16 笔到期或行权的境内公开债，存续本金鸿沟整个 326.4 亿元；同期，该公司另有两笔境外债到期，存续本金鸿沟约为 36 亿元。

然则，雪上加霜的是，万科在资金层面并不睬思。三季报炫耀，万科账上现款比较年中，仅一个季度就减少了接近 130 亿元；此外，前三季度，万科亏蚀约 180 亿元。

为了寻得一线但愿，万科已豪放开启"瘦身"之旅，不少钞票被相继剥离。但在瘦身经由中，问题也相继而至。在应酬流动性压力的需求下，领先被割舍的，每每是那些相对优质且流动性考究的钞票，然则此类钞票毕竟数目有限，跟着瘦身进度的鼓舞，只会卖一个少一个。

虽在短期内，资金压力巧合能得到一定程度的拼凑缓解，但从长久视角凝视，中恒久的债务清偿艰巨，依然如一座横亘在前的大山。这一艰巨所形成的阴晦，恰是万科那些久期稍远的债券，近期惨遭暴跌的中枢重要。

关于如今的地产商场，万科已经成为系统安全性的风向标，能否按期偿债，不仅关乎本人劝慰，更是牵动着地产商场致使宏不雅经济的明锐神经。

一般情况下，债券收益率减去无风险利率所得出的数值，梗概约等于该债券的误期概率（有有趣的读者，不错通过二叉树模子和风险中性订价我方推导一下）。

以此推算，收益率被推至 30% 以上致使 40% 的万科债券，意味着商场预期万科有关债券的误期率，已经在 3 成以上，致使接近 4 成。如斯高的隐含误期概率，也反馈清偿券商场异动背后，投资者对万科的极不信任。

同期，还有一个特情理的模样，据财新报说念，12 月 19 日，个别保障机构巨额抛售万科将于 2026 年到期的境内债，又同步购入该公司将于 2025 年一季度到期的数只中票。上述交投特征延续到 12 月 23 日。

本日，投资者买入万科将于 2025 年一季度到期的几笔境内债，这些债券价钱坚挺在面值的 95% 以上。而万科在 2025 年底及 2026 年之后到期的境内债际遇投资东说念主抛售，价钱开阔跌至面值的 60% 至 75% 附近。

为什么一边买入万科债券，一边又卖出呢？用大口语讲授的话，便是商场不惦念万科畴昔三个月内会误期，但是惦念一年之后万科就会误期。

9 月底，中央政事局会议初次忽视要促进房地产商场"止跌回稳"；12 月 11 日中央经济责任会议再次忽视，要"履行愈加积极有为的宏不雅策略，稳住楼市股市"，要"执续使劲推动房地产商场止跌回稳"。

一系列策略暖风，为房地产企业提供了更为通晓的策略预期。商场不乏声息合计，万科一直被视为房地产行业标杆，在业内具有系统蹙迫性，笼统多重成分商酌，监管层能够率会在万科危难之时决策转圜。

但是这种信心，还经不起时辰的历练。一朝将时辰跨度延迟，商场便证明出显然的游移气派。这种气派的出动根源在于，地产行业恒久以来积蓄的各样问题，以及商场环境的不深信性，使得投资者内心深处对其畴昔发展态势存在着难以放弃的疑虑，进而关于恒久执有房地产有关债券执严慎气派。

多名业内东说念主士合计，刻下房地产模样呈现出复杂模样，策略端利好信号突显，而楼市基本面尚未出现根人道好转，策略导向与企业体感之间存在"温差"。

以万科为例，10 月，各项策略利好出炉后，万科月度销售额回升至 213.6 亿元；但 11 月又环比微跌 5.76% 至 201.3 亿元。2024 年前 11 个月，该公司累计兑现条约销售额 2226.8 亿元，同比下降 35.11%。

这些担忧和怀疑意味着，近似万科近期的债券异动，或许还会重现。

商场的担忧不无道理，最新财报炫耀，万科集团在诡计端和债务端仍然承压。

三季报炫耀，2024 年前九个月，万科累计兑现销售额 1812.0 亿元，同比下降 35.4%。

仅第三季度，楼市景气度进一步回落，导致当期万科仅兑现销售额 538.7 亿元，同比下降 29.7%，月均销售额约为 179.6 亿元。

这是什么主意呢？2023 年万科月均销售额约为 313.43 亿元，本年 3 到 6 月，月度销售额在 200 到 250 亿元之间。

面对此种商场模样，万科加大"以价换量"力度，然则这一举措不成幸免地导致了其盈利空间的相应松开，进一步加重了企业在诡计经由中的压力与挑战，也使得商场关于其畴昔发展态势的担忧，更具本质依据。

2024 年前三季度，万科兑现营业收入约 2198.95 亿元，同比下滑 24.25%；归母净利润亏蚀约 179.43 亿元，同比下降 231.73%。尤其是第三季度，万科的归母净利润亏蚀约 80.91 亿元，同比下降 315.70%。

万科在财报中指出，形成亏蚀的主要原因之一是开荒业务的结算鸿沟和毛利率下滑，同期公司加大计提钞票减值准备。

在房地产行业的运营模式中，预售是常见的销售工夫。开荒商事前收取购房款，而这部分预售款项在房屋认真请托后，结转为营业收入，进而形成利润。在行业清静平淡年份里，从取得地皮开荒权到兑现款式结算结转这已经由，平均所需的时辰周期梗概在二至三年附近。

基于此，2024 年前三季度，万科开荒业务所对应的结算资源，可能主要源自于 2022 年昔时所取得地块之上开荒耕作的款式。回归那时的商场环境，地皮商场呈现出热烈的竞争态势，这胜仗导致地皮成交价钱处于高位脱手。

然则，自 2021 年 7 月后，房地产商场模样急转直下，那些基于高价地块所开荒打造而成的款式，在干预商场销售阶段时，适值际遇商场下行的不利周期。

如前述，万科为应酬窘境，在成本端地价已甚高的布景下，又不得不"以价换量"，势必导致项方针利润空间遭受严重挤压，进而对公司的全体盈利水平产生权贵的负面影响。

此外，由于房地产处于下行周期，万科同期加大计提存货减值准备，进一步连累功绩。2024 年前三季度，万科计提钞票减值损失 20.1 亿元。与之形成显然对比的是，2023 年同期，该公司并未计提钞票减值损失。

不仅如斯，2024 年前三季度，万科还基于合作念客户的信用风险特征，计提应收账款、其他应收款等信用减值损失 54.6 亿元。而回归 2023 年同期，信用减值损失仅计提了 3.6 亿元。

雪上加霜的是，万科不仅在诡计端际遇了亏蚀窘境，于债务熟察似承受着不小的压力。

万科曾在 2024 年 3 月 29 日举行的年度功绩会上忽视，要争取在 2024 年至 2025 年削减有息债务跳跃 1000 亿元，力图在畴昔五年裁汰 50% 的有息债务。然则，限度 2024 年 9 月末，万科的有息欠债整个达到 3276.1 亿元，与 2024 年 6 月末的数据比较，只是兑现了 1.1% 的微幅下降，削债程度或许难言理思。

偿债加快了万科的资金流出。财报数据标明，限度 2024 年 9 月末，万科货币资金约 797.5 亿元，相较于 2024 年 6 月末，出现了 126.5 亿元的净流出情况。与此同期，万科的短期借债以及一年内到期的非流动欠债合约金额整个约 1202 亿元。

这一数据对比明晰地揭示出，即便不剔除预售监管资金以偏激他受限资金，万科短期欠债与现款之间的"缺口"已经扩大至跳跃 400 亿元。

万科的现象备受醒目，各方齐在密切凝视万科的所作所为，以预判其可能对本人利益以及整个行业口头所产生的潜在四百四病。

为了渡险，"瘦身"成为万科的要津词。

本年 4 月 30 日，万科董事会主席郁亮在 2023 年度股东大会上称，万科刻下的中枢责任是避风险、改善基本面，同期还要谋求恒久健康发展。为此，该公司忽视"聚焦主业、瘦身健体"一揽子决议，第一阶段即是坚决"瘦身"，并颐养融资模式，以裁汰风险。

郁亮说，他但愿畴昔几年，万科凭借大批走动及 REITs 的模式，每年齐能回笼 200 亿元附近。

在此前后的 2 月和 5 月，万科先后将旗下两个优质生意款式，即上海七宝万科广场 50% 股权、上海南翔印象城 MEGA 的 48% 股权，折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司旗下企业。

5 月底，万科又以 22.35 亿元，将深圳湾超等总部基地地块转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁集团构成的聚积体。

此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项生意钞票，树立中信万科消费基础模范 Pre-REIT。

本年前九个月，包括钞票出售与钞票证券化在内，万科的大批钞票走动累计签约额跳跃 200 亿元。

然则，万科在鼓舞钞票走动的进度中，亦付出了颇为千里重的代价。

此前，万科召集券商机构举行疏通算作，公司有关高管提到，为确保现款流安全，公司折让价钱，加大钞票处理力度，有些大批钞票的走动价钱低于账面值，况兼主要发生在二季度，加大万科亏蚀压力。在财报中，万科也强调了"瘦身"的千里重代价。

可能正因代价千里重，8 月之后，万科放缓了出售钞票的要领。据财新报说念，万科方面意志到，要是一直"砸锅卖铁"，公司将失去执续造血智商与业务上风，致使因钞票折价过多更快干预资不抵债状态。财新引述别称知情东说念主士表示，当今万科更倾向于通过抵质押执有型物业和股权钞票，争取更多增量资金来应酬偿债岑岭。

那么，这算不算是消逝"瘦身"呢？其实也不是，而是通过一种更"机灵"的目标，这内部还触及一个要津的主体——万物云。万物云是从万科分拆后孤独上市的物业板块，万科胜仗及盘曲执有跳跃 56% 的股权。

财报炫耀，2024 年上半年，万物云的贸易应收账款及单子约为 94.45 亿元，比较 2023 年末增多 39.29%。其中，来自相干方万科的应收账款及单子约为 38.18 亿元，较 2023 年末增长 53.52%。

11 月 1 日和 29 日，万物云两度发布公告称，公司永别以 1.5 亿元、约 7.12 亿元收购武汉新唐共祥生意连接有限公司 50% 股权、上海祥大房地产发展有限公司 45% 股权。这两项相干走动均在万科"以资抵债"模式下进行，万物云永别以 1.5 亿元和 5.9 亿元对万科的应收款项抵付了走动对价。

而之是以说把钞票抵给万物云是一种更"机灵"的作念法，是因为万物云之于万科就像是嫡宗子，万科将优质钞票优先抵给万物云，相较于偿付外部债权东说念主而言，无疑是一种更具优先性与合感性的遴选旅途。

而关于万物云来说，正本其所执有的万科应收款，在信用质料维度巧合存在一定的隐忧与不深信性，而通过钞票置换的方式，得胜地将其调度为具有相对通晓价值与考究质料的万科其他钞票，显然能更有用地擢升万物云本人钞票质料。

更蹙迫的是，万物云的估值水平相较于万科，有权贵的上风。这一各异背后，突显出钞票在不同主体间所展现出的迥异后劲。最新商场数据炫耀，万物云的市净率为 1.3 倍，但万科的市净率唯一 0.4 倍。

简便举个例子，一个价值 10 亿元的款式，属于万科时，在二级商场的价值呈现仅为 4 亿元；一朝转动至万物云旗下，其在二级商场体现出来的价值，便有可能跃升至 13 亿元。即便商酌到万科对万物云的执股比例为 56%，这个款式包摄到万科的二级商场价值，也有 7.3 亿元。

但成本商场也不是傻的。

在万科有限的优质钞票储备中，那些变现智商强、流动性佳的钞票，每每会领先被用于应酬短期的资金孔殷模样，以解燃眉之急。然则，跟着这部分优质钞票的冉冉花费，同期又有一部分被分流至万物云，这无疑使得万科在应酬中恒久债务的征途中，濒临着更为严峻的挑战与窘境。

近期的债券异动，显然便是这种担忧的最胜仗反馈，更是对万科的畴昔进行了一次悲不雅订价。

参考尊府：

财新《多空博弈加重 万科债券价钱异动反馈何种信号？》

财新《收购万科抵债社商钞票后 万物云欲树立基金兑现重钞票出表》

财新《前三季度万科录得销售额 1800 亿元 同比降幅低于行业均值》开云app下载官方网站